【华泰宏观|国内中期策略】总论：通胀传导可控，宏观政策“被动”调整

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

刘雯琪  S0570520100003   研究员 2021.05.30

2021下半年及2022年中国宏观展望

全文目录（分篇请见第二至第八篇文章）

一．增长预测及其路径 

二．分部门增长预测 

    专栏1：中国地产周期走势预测 

    专栏2：制造业资本开支周期展望 

三．通胀预测——PPI有“粘性”，但总物价通胀压力可控 

四．财政政策“被动调整”、2021年4季度有望边际宽松 

五．货币政策大体平稳，财政政策变化支持货币社融增速2021年4季度企稳

六．利率震荡、汇率升值 

七．周期性调节政策有空间、结构性改革政策有“定力” 

八．再论人民币资产相对吸引力的提升 

摘要

我们预计中国2021年实际GDP同比增长为9.2%，其中2-4季度增速分别为8.1%、7.2%、6.0%；而2022年我们预计实际GDP增长仍保持在6%以上。我们的预测隐含的2020-2021两年实际GDP复合增长率为年均5.8%，而我们预计2022年中国经济仍将扩张6.2%，这主要是基于我们一直以来对中国受益于全球贸易、工业、及资本开支“长周期”回升的中期判断（参见《哪些“惯性”在2021可能被打破？》20210106）。环比节奏上，我们预计外需环比2021年3季度达到高点后逐渐“正常化”，而内需环比增长3季度可能较2季度小幅减速，所以2021年3季度环比总需求增长可能与2季度大体持平，4季度减速、而2022年1季度开始企稳回升——当然，我们对增长路径的预测也包含了对宏观政策“被动”调整的假设。

从需求板块看，2021年4季度开始外需对经济增长的提振效应可能边际减弱，而内需相关政策（尤其财政）“被动”调整有助于内需增长自2021年底-2022年初企稳回升。具体而言，我们预计2021年下半年-2022年消费和制造业投资对总需求的贡献率上升。投资需求方面，基建投资增长有望与财政政策一起在2021年四季度开始企稳回升；地产投资需求可能边际减速，直至2022年上半年；而制造业资本开支有望保持扩张。

通胀总体可控——上游及外需拉动通胀有一定“粘性”，但向下游传导有限。除猪肉价格同比下降的技术性原因外，我们判断通胀总体可控是基于国内财政和货币政策在3季度前均总体偏紧，抑制外需短期“过热”对总需求的传导。由此，国内总体价格水平上涨幅度不及海外。我们预计PPI 2021全年平均在6.2%（2-4季度分别为7.3%、7.7%、7.5%），2022年保持在3%左右。猪肉价格通缩影响下，2021年CPI为1.4%，2022年回升至2.3%。

我们预计宏观调控政策、尤其是财政政策，同比收紧幅度最大的阶段可能正在过去，而2021年4季度或将“被动”放松，原因有二：1）国内政策可能随外需及地产周期在2021年3季度均开始环比走弱而有所调整；2）季节调整后，2020财政政策扩张幅度的基数为非常明显的“前高后低”走势，而2021年如不做特殊安排，财政赤字同比变化就将呈明显的“前低后高”态势。两项因素叠加，2021年1-4月财政政策同比大幅收紧，但5-12月、尤其下半年的空间扩大。货币政策方面，我们初步预计社融与M2同比增速于2021年9-10月见底，而环比增长可能2季度末-3季度初即不再减速。利率方面，短期我们不认为1年LPR及准备金率有调整的必要性。

我们维持人民币真实汇率升值这一中期判断，同时也不认为美元具备趋势性走强的基础——我们预计美元兑人民币汇率2021年降至6.28，2022年底进一步降至6.08。同时，基于我们对增长、通胀及财政政策判断，目前长期国债利率上行与下行空间均较为有限，2022年均值可能略低于2021年。

总体而言，中国增长回升和政策退出周期均领先全球，而政策恢复温和扩张的时点也可能比其他主要经济体更早。在这一背景下，人民币资产具有相对吸引力。由于政策退出压力在主要经济体中相对最小，而通胀压力总体可控，人民币资产有望保持相对较高的吸引力。总体而言，由于疫情对效率和供给的冲击相对小，宏观政策操作更“有空间、有灵活性”，总需求增长路径更为平稳，中国在此阶段坚持长期结构性改革也将更有底气。

风险提示

若全球经济重启进度再度受到疫情反复干扰，则外需增长可能不及预期。对于中国而言，政策如果超预期收紧，尤其是在房地产行业和地方政府杠杆管理方面，可能会给内需带来更大压力。

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